Valoración de empresas (IV). De los beneficios al flujo de caja.

Valoración de empresas (IV). De los beneficios al flujo de caja.
Photo by Julien Riedel / Unsplash

La contabilidad para muchos es un arte, más que una ciencia. Para los que somos ingenieros, que los números se puedan modificar, al menos ver bajo diferentes prismas, es algo chocante. A mi me genera bastante dolor de cabeza ver que cada empresa reporta el mismo concepto incluyendo cosas diferentes. O la misma partida con nombres diferentes.

Nuestro objetivo en la valoración de la empresa es encontrar los flujos de caja reales que está generando la empresa. Si no reales, aquellos que pensamos que mejor reflejan la realidad. De este modo podemos hacer que estos flujos sean consistentes entre valoraciones y no nos dejemos llevar por lo reportado en los estados financieros. Por tanto no podemos usar el FCF que nos dan los estados financieros y debemos trabajarlos un poco más.

Os resumo a continuación la sesión 8 del curso de valoración de empresas de Damodaran.

Corrigiendo las ganancias

Dado que los flujos de caja que recibe la empresa se derivan de las ganancias (earnings),  lo primero que debemos hacer es fijarnos en éstas y aplicar ciertas correcciones:

  1. Actualizar las ganancias
  2. Corregir la contabilidad de las ganancias, teniendo en cuenta los gastos en I+D y los alquileres operativos (operating leases).
  3. Considerar los cargos que se han producido una vez y no son recurrentes
  4. Tener en cuenta la contabilidad creativa.
  5. Gestionar los momentos de ganancias bajas o negativas.

1 - Actualizar las ganancias

Debemos que usar el informe más reciente posible. Es posible que a la fecha en la que estemos haciendo la valoración ya haya informes publicados actualizando el informe anual anterior, por lo que sería necesario actualizar las cifras.

Para hacer esto, en el caso de las empresas americanas, nos podemos dirigir directamente a la SEC y buscar el informe en EDGAR. Introduciendo el ticker de la empresa en el buscador obtendremos los informes anuales (10-K) y trimestrales (10-Q). Sólo necesitamos el informe anual y el último trimestral disponible para poder actualizar las fechas y considerar los últimos 12 meses, estemos en el periodo que estemos.

¿Cómo hacerlo? En el informe trimestral veremos que se reportan los 3, 6 ó 9 meses de forma agregada y comparada con el período anterior. Con estos datos sólo tenemos que restar la cifra del período anterior al informe anual y sumar la cifra de este año. Eso será la cifra de los últimos 12 meses (TTM).

2 - Considerar los gastos de I+D y los alquileres operativos

Los alquileres operativos (capital leases) son aquellos alquileres que necesita la empresa para funcionar de forma constante. Hasta 2019 hubo una tendencia de pasar oficinas, almacenes e incluso plantas de producción a alquileres, mediante varias fórmulas que incluían una que se ha visto bastante en el mercado patrio: el sale & lease back. De esta forma en el balance se reducía la cantidad de inmovilizado y se generaba de una vez un flujo de caja importante por la venta.

Obviamente había una contrapartida, y es que la empresa contrae una obligación contractual de pagar el alquiler durante un número de años y además es un elemento fundamental para su producción, por lo que no puede prescindir de él. Es por ello que a partir de 2019 las normas contables IFRS establecen que estos gastos se han de contabilizar de nuevo como deuda. Esto ha motivado que las empresas hayan perdido el beneficio contable que se generaba y estamos viendo operaciones de compra de esos activos, pues esto reduce el coste por el beneficio que se llevaba el casero.

Damodaran enseña en sus clases que estos gastos se han de capitalizar y sumar, descontándolos al coste de la deuda menos el tipo impositivo. Hemos de descontar los impuestos pues éste gasto se produce antes de impuestos y se descuentan de la base imponible. Con las nuevas normas contables nos evitamos el tener que hacer este cálculo nosotros, ya que han de venir incluidos en los estados financieros que proporcionan las empresas. Y es perfectamente observable el ajuste, si nos vamos unos años atrás.

Balance de ITW - Fuente: TIKR

El otro ajuste que hemos de hacer se corresponde con los gastos de I+D+i (R&D expenses). Este ajuste es importante porque hay sectores en los que este importe es muy elevado. Pensemos en el sector farmacéutico - el importe de este concepto es muy alto. La contabilidad los considera gastos operativos, pero Damodaran prefiere considerarlos como CAPEX, de modo que se pueda entender mejor el capital que se invierte en la empresa.

R&D expenses de AbbVie - Fuente:TIKR

Para capitalizar estos importes, primero debemos analizar cuál es el periodo de amortización razonable. Para empresas de software deberá ser más corto (2 años= y para farmacéuticas puede ser más largo, por las patentes, y llegar a 10 años. Ahora sumamos los gastos en I+D+i de los años pasados, proporcionales a la parte que quedaría por amortizar. Así, si hemos decidido 5 años, sumaríamos 1/5 de los gastos de 2017, 2/5 de los de 2018, ... hasta los de 2021 completos. Para AbbVie haríamos la siguiente tabla:

En nuestros cálculos consideraremos que este capital adicional está invertido hoy en la compañía. El flujo de caja no cambia, pero sí ratios como el retorno de capital (ROC).

3 - Hechos puntuales y cargos no recurrentes

Es importante evaluar si estos hechos puntuales o cargos no recurrentes son tales. Hay empresas que todos los años presentan este tipo de ajustes, por lo que realmente no podemos considerar que son puntuales. Pero hay otras empresas que sí que presentan un año un ajuste, que podemos omitir de nuestra valoración porque no es esperable que se repita a futuro.

4 - Contabilidad creativa

Este punto es muy importante. Dependemos de los datos que nos da la empresa. Si la empresa está maquillando o directamente falseando las cuentas, nos será muy difícil poder darnos cuenta. En muchos casos ni los propios auditores que tienen acceso a muchos más datos que nosotros y dedican más horas a analizar las cuentas son capaces de descubrir que hay falsedades contables. Un caso mítico fue la caída de Enron en 2001. Para los interesados, os recomiendo el libro "The Smartest Guys in the Room"

Lo que sí que podemos es ser cuidadosos con los indicios que indirectamente pueden aparecer al analizar las cuentas, como discrepancias entre beneficios que crecen cuando las ventas caen y cuestiones similares. Pueden que no sean un fraude como tal, pero sí que indican maquillajes de las cuentas que pueden igualmente impactar en la valoración real de la empresa.

5 - Beneficios negativos o muy bajos

Los beneficios pueden ser negativos por múltiples motivos: problemas temporales, empresas cíclicas, si la empresa es muy joven, o si tiene problemas de apalancamiento, o problemas operativos a largo plazo.

En los dos primeros casos estos beneficios se pueden normalizar a lo largo del tiempo, de modo que evaluemos correctamente los beneficios reales que de media obtendrá la empresa en los próximos años.

Otros ajustes para llegar a los flujos de caja

Una vez hemos corregido los beneficios debemos realizar otros ajustes para llegar a los flujos de caja que vamos a usar para nuestro modelo de descuento.

Hay tres puntos en los que tenemos que fijarnos: impuestos, inversión en capital (CAPEX) y fondo de maniobra (Working capital)

Impuestos

Como parte de nuestro modelo de descuento tenemos que considerar cuál será el tipo impositivo que pagará la empresa en los próximos años. Tenemos datos de lo que está pagando los años anteriores, y siempre podemos ser conservadores y considerar que en los años futuros pagará el tipo marginal que se abone en el país en el que la empresa es residente fiscal.

En caso de que tengamos unas pérdidas puntuales un año, que hemos ajustado como comentamos anteriormente, también podemos tener en cuenta en el modelo que tendremos disponible un crédito fiscal que nos mejorará el porcentaje a pagar sobre las ganancias de los años futuros.

Inversión en capital (CAPEX)

Para el cálculo de los flujos de caja debemos de considerar la inversión neta en capital, que es la inversión en capital, descontando la amortización que no es un flujo de caja real.

La inversión neta depende en gran medida del crecimiento esperado de la empresa en los próximos años. Las empresas con un gran crecimiento han de destinar capital adicional para sostener ese crecimiento, mientras que las empresas más maduras alcanzarán un equilibrio entre capital invertido y amortización.

En la inversión en capital tenemos que incorporar los gastos en I+D+i que hemos visto más arriba. Estos se incorporan sumando los gastos de ese año y descontando la amortización de los gastos de los años anteriores. Con el mismo ejemplo de AbbVie de antes, y considerando un crecimiento del 5% de gastos de R&D en 2022, tendríamos que añadir a la inversión neta en CAPEX reportada por la compañía un importe de $1.570 millones.

Adición a la inversión neta en capital de AbbVie por gastos en I+D+i en 2022

Este cálculo tenemos que hacerlo por el número de años que estemos haciendo la previsión en nuestro modelo de descuento de flujos de caja.

La otra cuestión que debemos ajustar es la adquisición de otras compañías. En este caso añadiremos el coste de adquisición, menos la amortización de esas adquisiciones, como hemos visto arriba con los gastos de I+D+i. Lo habitual es que tengamos que normalizar estos cálculos, pues la mayoría de las firmas no compran y venden otras empresas todos los años - aunque para otras sea la forma habitual de operar.

Fondo de maniobra (working capital)

El fondo de maniobra, desde la perspectiva de la generación de flujos de caja, es la diferencia entre los activos que no son caja y los pasivos que no son deuda corriente. O visto de otra forma, la diferencia entre inventario y cuentas a cobrar por un lado y las cuentas a pagar por otro.

En muchas empresas la inversión en fondo de maniobra es la mayor inversión, por encima del CAPEX.

Hay tres cuestiones que debemos tener en cuenta cuando tratemos el fondo de maniobra:

  1. Volatilidad: es habitual que el fondo de maniobra sea volátil y los cambios de un año a otro sean variopintos. Tenemos que fijarnos en cuál es la tendencia del fondo de maniobra a más años, y en la industria, y es una buena recomendación considerar el cambio en el fondo de maniobra como un porcentaje de las ventas.
  2. Detalle: normalmente podemos prescindir del detalle del fondo de maniobra. No necesitamos saber cuánto son inventarios, cuánto impuestos diferidos, ... siempre que estas cantidades sean más o menos estables. Sólo debemos entrar en el detalle si nos puede aportar información valiosa para las previsiones futuras. Yo pondría como ejemplo actual en el fondo de maniobra que se está viendo en algunas empresas por el acopio de inventarios para estar cubiertos en caso de problemas de suministro y por el incremento de precios producido por la inflación.
  3. Fondo de maniobra negativo: hay empresas que tienen un fondo de maniobra negativo. Si asumimos que la empresa logrará mantenerlo así, generará un impacto positivo en el flujo libre de caja (aumentará su importe) y además será mayor cuanto mayor sea el crecimiento.

Conclusión

En esta sesión hemos visto cómo los números se transforman desde los beneficios reportados a los flujos de caja, que será el dato que usemos para nuestro modelo.

Es por tanto fundamental entender estos conceptos con el mejor detalle posible pues serán los números que operen de base en nuestro modelo. Que tengan sentido, sean consistentes, y reflejen la realidad de la empresa, determinarán el éxito o fracaso de nuestra valoración.